来源：见微知著杂谈

核心观点：

1）宏观环境：美联储鹰派主导，贵金属承压。

沃什上任后首次FOMC释放强烈鹰派信号，美债实际收益率维持高位，叠加印度进口受限、中国零售疲弱，其他需求板块买力暂时退潮，金价较2月底跌22%。

2）核心逻辑：ETF重夺黄金边际定价权。

央行与实物需求强度放缓，利率敏感型ETF流出成为边际卖方，金价与美债实际收益率负相关性显著回归，且敏感度较2022年前更高，短期走势紧盯美联储动向。

3）黄金：短期区间震荡，长期仍具韧性。

基准预测3Q26均价4,300美元、4Q26为4,500美元。尽管短期受鹰派压制，且面临跌破4,000美元的风险，但央行结构性购金逻辑未变，2027年有望恢复上行趋势。

4）白银：光伏需求崩塌，波动不对称反转。

预计今年光伏用银大降30%，市场由短缺转为平衡，削弱了价格支撑。波动特性从此前“跟涨不跟跌”逆转为“跟跌不跟涨”，金银比将持续走高。

5）其他贵金属：铂有成本底，钯随板块调整。

铂金1,600美元接近南非矿企成本线，下行空间有限，随黄金企稳后将反弹。钯金则因电动汽车替代效应，走势相对疲软，需依赖铂钯价差扩大来支撑需求。

耐心是当下的金色美德：美联储动向再次主导一切

·在其他需求板块的买入力度暂时减弱之际，对利率敏感的ETF资金流重新获得了黄金的边际定价权，使得金价与实际收益率的负相关性再度确立。

·尽管我们最终认为美联储今年将保持更强的耐心，阻止金价从当前水平出现持续的大幅下跌，并为2026年下半年（2H26）的反弹奠定基础，但需求预期的下调意味着，短期内黄金基准走势将更加区间震荡——我们预计2026年第三季度（3Q26）均价为 4,300美元/盎司，第四季度（4Q26）为 4,500美元/盎司。

·短期来看，尽管金价已从4,000美元/盎司一线出现令人鼓舞的反弹，但这一基准情景的风险仍偏向下行：如果夏季剩余时间的经济数据超预期强劲，可能促使美联储更早加息。

·尽管如此，我们仍维持黄金的长期看涨观点。随着推动央行结构性购金和实物买盘的底层逻辑并未发生实质改变，我们预计2027年金价将进一步复苏，届时央行和实物需求将重新走强。

·白银正持续脱离去年推动其显著跑赢黄金的紧俏现货市场。总体而言，我们认为这一转变将推动金银比在2026年下半年进一步正常化至 70左右，2027年约为 75，因此白银价格在我们覆盖的预测期内均价将处于60-65美元/盎司区间。

·当前铂金价格约1,600美元/盎司，已回落至我们认为对南非供应稳定至关重要的基本面激励价位附近。随着黄金在2026年下半年企稳，我们预计铂金也将找到更坚实的底部，到2026年底回升至 1,800美元/盎司，2027年底达到 1,950美元/盎司。

一、核心观点回顾

我们在之前的报告中曾预判，随着美伊冲突解决及霍尔木兹海峡重开，能源和通胀的尾部风险将消退，这将成为重燃投资者需求的催化剂，推动黄金重拾升势。

尽管美伊谅解备忘录最初确实推动了贵金属板块反弹，但这一缓解十分短暂——在沃什（Warsh）主席领导下的首次美联储会议释放出 unequivocally 鹰派信号，切断了当前能源价格与利率/美元的关联。

典型案例是：原油价格已回到冲突前水平，但美国2年期和10年期实际收益率仍分别高出约160个基点和约55个基点，金价也随之较2月底下跌22%。

当下焦点重回美联储动向。在其他需求板块买入力度暂时减弱的背景下，对利率敏感的ETF资金流重新获得了黄金的边际定价权，确立了金价与实际收益率的负相关性。这意味着，在美联储的鹰派倾向明显消退之前，金价将受到一定压制。

尽管我们最终认为美联储今年将保持更强的耐心，阻止金价从当前水平出现持续的大幅下跌，并为2026年下半年的反弹奠定基础，但需求预期的下调意味着，短期内黄金基准走势将更加区间震荡——3Q26均价4,300美元/盎司，4Q26均价4,500美元/盎司（见图1）。

短期来看，尽管受6月非农就业增长弱于预期的推动，金价已从4,000美元/盎司一线出现令人鼓舞的反弹，但这一基准情景的风险仍偏向下行：如果夏季剩余时间的数据超预期火热，可能促使美联储更早加息。

尽管如此，我们仍维持黄金的长期看涨观点。随着结构性央行购金和实物买盘最终重新走强（支撑这一积累趋势的长期主题并未发生实质改变），我们预计2027年金价将进一步复苏。

图1：贵金属价格预测

二、当下焦点再次回到美联储动向

自3月以来，金价已与实际收益率牢固地重新挂钩（见图2）。我们认为，这不仅仅是因为能源价格波动和新任美联储主席/鹰派转向让利率成为更核心的焦点，也反映了当前黄金市场活跃度极低——边际定价资金的驱动力已再次转移。

图2：美国10年期实际收益率与金价的60日滚动相关性

图3：全球黄金ETF持仓与美国10年期实际收益率

2022年之前，金价与美国实际收益率紧密且整齐地负相关。这主要是因为对利率敏感的需求板块（ETF持仓、期货投资者）主导了黄金的边际资金流。当时央行和零售金条、金币需求相对稳定，而ETF主要由西方投资者驱动——他们对持有无收益黄金的机会成本（相对于TIPS）十分敏感。

2022年起金价与实际收益率脱钩，并非因为ETF持有者和期货投资者改变了行为，而是在美联储加息周期中，实际收益率大幅抬升，他们抛售了黄金（见图3）。真正的原因是央行需求突然快速增长，足以抵消这部分流出，初期推动脱钩——ETF持有者失去了边际定价控制权，支撑了金价。

从最初的脱钩到今年3月，央行需求持续走强，金价与实际收益率也普遍缺乏稳定相关性。2024年实际收益率见顶后，ETF流出趋于中性，让金价得以在2025年更大的贬值交易爆发前走高，这也刺激了动量，显著推升了实物和各类产品（包括亚洲ETF持仓大幅增长）的零售黄金需求。

图4：中国和印度黄金溢价/折价

图5：中国未锻造黄金净进口量

ETF资金流如今重回黄金价格的驾驶座。首先是3月由美伊冲突爆发引发的初步看空去杠杆。此后，其他板块的需求整体陷入停滞。

实物层面，为保护能源价格压力下的外部账户，印度出台了更高的关税和进口限制，严重压制了需求。即便在中国，疲软的内盘溢价也反映出零售需求极为平淡（见图4）。

央行在4月和5月重回净边际买家，但买盘强度仍显得更为谨慎。尽管中国黄金进口依然强劲（结合疲软的内盘零售需求，可能暗示更多官方积累），但央行需求并未火力全开，暂时失去了过去的广度（见图5）。

投资者（包括零售）目前暂时搁置了贬值交易，部分原因是沃什重申将通胀拉回目标，转而追逐存储芯片等其他主题，让贵金属板块几乎得不到关注。

图6：全球黄金ETF周度资金流与金价

纵轴：黄金周均价（美元/盎司）；气泡大小代表流入（绿）/流出（红）规模

其他需求板块的整体休眠，实际上让对利率敏感的ETF流出成为主要的边际卖方。随着这一转变，实际收益率再次坐回黄金价格的驾驶座（见图6 & 图7）。而且这种重新挂钩非常剧烈——实际收益率上升对价格的影响，超过了仅从ETF吨位流出来推算的水平。

自2月底以来，全球ETF持仓净流出约128吨（-3%），与同期美国10年期实际收益率上升约50个基点所符合的历史关