作者：Zack Pokorny，Galaxy

编译：Saoirse，Foresight News

随着市场去杠杆趋势延续，2026 年第二季度是自 2022 年第四季度以来，所有类别链上借贷规模同步下滑的一个季度，涵盖中心化金融 CeFi、去中心化金融 DeFi，以及抵押债务头寸（CDP）稳定币中的加密抵押部分。

本轮行情与上一轮熊市的显著区别在于：未偿贷款是平稳、阶梯式回落，而非一次性崩盘。2022 年第二季度，加密抵押借贷行业直接暴跌超 55%，随后 2022 年第三、第四季度又分别继续下跌 9%、29%。反观本轮去杠杆周期，市场连续三个季度的跌幅仅为 10%、5%、17%。

我们认为，这种温和的下行节奏代表一轮更为健康的去杠杆周期：驱动因素是市场主动逐步降低风险，而非大规模强制清算或交易对手暴雷。倘若未来借贷规模继续收缩，预计也将延续这种阶梯下行模式，不会重演 2022 年那种连锁式巨额亏损。

企业财库层面的去杠杆，主要源于 Strategy 公司在 2026 年 5 月完成 15 亿美元债务回购。此举将用于支撑数字资产财库策略的债务规模降至 161 亿美元，大致回到该类企业 2025 年 7 月的债务水平。

期货市场方面，本季度末未平仓合约（OI）整体变化不大，环比仅下降 3.08%，报 1032 亿美元。整体小幅回落的表象之下，内部结构分化明显：比特币未平仓合约下滑 6.24%，至 450.4 亿美元；以太坊未平仓合约跌幅更大，达 26.31%，降至 219.9 亿美元。季末，比特币与以太坊合计占据期货总未平仓规模的 65%。值得注意，这种季度末的平稳并未持续；截至 7 月末，期货未平仓规模回升至约 1140 亿美元，比特币（约 480 亿美元）与以太坊（257.4 亿美元）均从二季度低点反弹。

核心要点

整体来看，2026 年第二季度加密资产抵押借贷规模收缩 113.3 亿美元（‑16.78%），降至 561.6 亿美元，较 2025 年第三季度 786.9 亿美元的峰值下降 40.13%。
DeFi 借贷应用的美元计价未偿贷款连续第三个季度下滑，本季度减少 77.9 亿美元（‑27.61%），为 204.3 亿美元。
Galaxy 研究院追踪统计，企业用于直接购买或补充数字资产财库策略的未偿债务规模为 161 亿美元。
包含永续合约在内的期货未平仓合约（OI）环比下降 3.08%，达到 1032 亿美元。

加密资产抵押借贷

下面的市场概览图展示了 CeFi 与 DeFi 加密借贷赛道历史及当前主要参与者。受加密资产价格暴跌、流动性枯竭影响，部分规模最大的 CeFi 借贷机构在 2022‑2023 年相继倒闭，在图表中以红色警示标记。

中心化金融（CeFi）

下表对比了本次市场分析覆盖的各家 CeFi 借贷机构。部分机构向投资者提供多元业务，例如 Coinbase 主体是交易所，但也通过场外加密货币贷款和保证金融资向用户提供信贷。本分析仅统计各机构加密抵押借贷的账本规模。

截至 6 月 30 日，Galaxy 研究院统计的 CeFi 未偿借款规模为 229.8 亿美元，环比下降 9.62%（减少 24.5 亿美元）。相较于 2023 年第四季度熊市低点 68 亿美元，已经增长 161.4 亿美元，增幅 235.94%；但依旧比 2022 年第一季度 365.8 亿美元的历史峰值低 37.16%。

二季度 CeFi 借贷总规模收缩，主要来自 Tether 担保未偿贷款的下降；Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum、Milo 的借贷账本规模在本季度均实现增长。

Tether 依旧是 CeFi 借贷市场的绝对主力，市场份额 58.54%，环比下滑 371 个基点。加上 Maple（8.91%，环比 + 52bp）、Nexo（7.51%，环比 + 49bp），统计范围内的头部三家机构合计占据 74.96% 的市场，整体份额环比下降 270 个基点。

对比市场份额时，需要注意 CeFi 机构之间存在明显差异：部分机构只做特定类型贷款（例如仅接受 BTC 抵押、仅支持山寨币抵押，或是发放法币而非稳定币的现金贷）；部分只服务特定客群（机构客户 / 零售用户）；同时业务受司法辖区限制。上述因素造成不同机构扩张能力各不相同。

下表列明 Galaxy 研究院各家 CeFi 机构的数据来源以及账本规模的测算逻辑。DeFi 与链上 CeFi 数据可以从公开链上数据获取，透明且易读取；但 CeFi 数据获取难度很高：各家机构未偿贷款的会计口径不一致、信息披露频率参差不齐，整体数据源很难拿到。

注：由私人第三方机构提供的数据，尚未经过 Galaxy 研究院正式核验。

中心化金融与去中心化金融借贷

DeFi 借贷应用未偿贷款美元计价规模二季度连续第三个季度下降，减少 77.9 亿美元（‑27.61%），至 204.3 亿美元。

将 DeFi 应用与 CeFi 借贷平台合并统计，季度末加密抵押未偿借款合计 434.1 亿美元，环比减少 102.4 亿美元（‑19.08%），收缩主要来自链上借款。值得一提：这是自 2023 年第三季度以来，CeFi 未偿贷款规模首次超过 DeFi 借贷应用。

注：CeFi 账本总规模和 DeFi 借款统计之间存在重复计算风险。部分 CeFi 机构会借助 DeFi 协议向链下客户放贷。举例：一家 CeFi 机构质押闲置 BTC，在链上借出 USDC，再把 USDC 放贷给链下借款人。这笔借款既会被计入 DeFi 未偿借款，又会作为该机构对客户的贷款体现在其财务报表。由于缺少披露与链上身份标记，很难筛除这种重复统计。

DeFi 借贷的环比收缩幅度大于 CeFi，DeFi 曾经的规模优势就此消失。2026 年二季度末，DeFi 借贷应用市场占比回落至 47.05%，环比下降 555 个基点；一季度末该占比为 52.6%。

第三大板块：抵押债务头寸（CDP）稳定币的加密抵押部分，本季度环比下降 10.9 亿美元（‑7.86%）。同样存在重复统计风险：部分 CeFi 机构会通过铸造 CDP 稳定币获取资金，再向链下客户放贷。

整体加密资产抵押借贷二季度收缩 113.3 亿美元（‑16.78%），至 561.6 亿美元，较 2025 年 Q3 峰值 786.9 亿美元下滑 40.13%。

2026 年二季度末细分市场份额：

DeFi 借贷应用：36.37%（环比‑544bp）
CeFi 借贷平台：40.93%（环比 + 324bp）
CDP 稳定币的加密抵押部分：22.7%（环比 + 220bp）

把 DeFi 借贷与 CDP 稳定币合并视作链上借贷赛道，合计市场占比 59.07%，环比下降 324 个基点。

去中心化金融借贷的更多观察视角

DeFi 借贷应用未偿借款自 2025 年 9 月 19 日创下 471.3 亿美元历史高点后持续萎缩；截至 2026 年 7 月 21 日，规模为 219.4 亿美元，较高点缩水 251.9 亿美元，跌幅 53.45%。

自 2026 年一季度末起，DeFi 借