原文标题：Charts of the Week: Head In The Neoclouds

原文作者：Moses Sternstein，a16z

编者按：在生成式 AI 推动新一轮算力投资的背景下，市场对 AI 基础设施的讨论，正在从「有没有足够多的 GPU」转向「谁能以可持续的方式提供算力」。当模型训练、推理需求与数据中心扩张已成为共识，一个更底层的问题开始浮现：算力需求的高速增长，能否真正转化为稳定的利润与现金流？

在 a16z New Media 发布的《Charts of the Week》中，作者 Moses Sternstein 从 CoreWeave、Nebius 和 Applied Digital 等新云公司切入，讨论 AI 算力市场的增长、估值与盈利矛盾，并进一步延伸至横向 SaaS、模型路由和前沿实验室人才竞争。

在这篇文章中，作者并非简单判断 AI 需求是否强劲，而是将当前 AI 交易拆解为一组更底层的结构性问题：既有基础设施如何被重新定价，收入增长为何没有同步改善市场预期，以及 AI 产业的竞争焦点为何正从单纯扩张转向效率与回报。

第一，是基础设施价值的重新发现。过去，铁路沿线土地、天然气管道和有线电视网络都曾为特定行业服务，随后被改造成电信和互联网基础设施。今天，类似的资产重估再次发生。部分新云公司原本服务于加密货币挖矿，已经拥有电力、机房、冷却系统和高密度计算的运营经验；AI 需求爆发后，这些能力迅速转化为稀缺的算力供给。其意义在于，AI 基础设施竞争并非完全从零开始，早期优势往往来自对旧资产、能源资源和工程能力的重新组合。

第二，是收入高增长与盈利不确定性的并存。CoreWeave 等新云公司的早期收入增速，一度超过 AWS 等云巨头起步阶段，但资本市场并未给予同等程度的认可。原因在于，新云并不是典型的轻资产软件生意。GPU 采购、电力接入、数据中心建设、芯片折旧和债务利息会随着规模同步上升，甚至快于收入增长。这意味着，收入扩张只能证明 AI 算力需求旺盛，却不能自动证明商业模式具有足够高的资本回报率。市场真正等待的，是这些企业能否把订单和收入转化为可持续的自由现金流。

第三，是软件价值正在按照 AI 影响重新分化。过去，市场担心生成式 AI 会普遍削弱 SaaS 公司的护城河，但 Atlassian 的表现说明，AI 也可能成为提高客户支出与产品黏性的工具。与此同时，网络安全和可观测性软件继续获得估值溢价，因为 AI 扩大了潜在风险，也提高了企业对成熟解决方案的依赖。这意味着，所谓「SaaS 末日」并不会均匀发生。AI 究竟是替代产品、压低价格，还是扩大需求，正在成为软件估值分化的新标准。

第四，是 AI 应用正在从「堆 Token」转向优化 Token。过去，企业往往倾向于直接调用能力最强的模型，或给工程团队一笔预算自行试验；如今，Databricks 等公司开始通过智能路由，根据任务难度匹配不同价格与性能的模型，在维持效果的同时降低成本。Token 单价下降也不必然意味着 AI 总支出收缩：当单位成本降低、应用场景增加，Token 消费总量和整体市场规模仍可能继续上升。效率与需求并非相互排斥，而可能形成彼此强化的循环。

如果将这篇文章压缩为一个判断，那就是：AI 基础设施已经证明自己可以创造高速增长，但下一阶段的胜负将取决于企业能否把增长转化为更高的资本效率。在这个意义上，本文讨论的对象已经不只是 CoreWeave 们能否成为下一代云巨头，而是整个 AI 产业能否从算力扩张走向可持续的商业回报。

以下为原文内容：

头顶「新云」

20 世纪初，南太平洋铁路公司在连接美国各地城市与城镇的已清理土地上，拥有大量闲置的建设权。铁路路权的范围远宽于铁轨本身，因此沿线还留有许多可供开发的走廊。

于是，这家铁路公司沿铁路线铺设了一套通信网络，并将其命名为「南太平洋铁路内部联网电话系统」（Southern Pacific Railroad Internal Networking Telephony）。到 20 世纪 70 年代，公司开始将这套网络商业化，向更广泛的用户开放。

随后，两件事同时发生了：一方面，长途电话市场的垄断格局走向终结；另一方面，光纤电缆开始具备商业可行性。原有通信走廊被改造成光纤线路，这套网络后来也以其英文缩写「Sprint」为人所知。曾经服务于铁路的资产，由此成为电信革命的基础设施骨干。

将既有实体网络改造成更大规模商业技术基础设施的，并不只有铁路公司。

20 世纪 80 年代，威廉姆斯公司（Williams Company）把闲置的天然气管道改造成光纤通道，成立了 WilTel。该公司后来被出售，并最终更名为 WorldCom。到了 90 年代，为有线电视业务铺设的单向同轴电缆，也经历了一轮规模庞大、成本高昂的升级，最终成为 Comcast 和 Charter 面向消费者提供宽带互联网服务的基础设施。

这就引出了另一类企业：它们同样坐拥现成的基础设施，而这些资产如今正被大幅改造、重新定价，以满足一种新兴技术的需求——这就是「新云」（neocloud）公司。

简单概括，新云公司原本大多从事能源和算力密集型的加密货币挖矿业务，随后 AI 浪潮到来。突然之间，谁拥有电力使用权、基础设施，以及建设和管理高强度计算负载的经验——在 CoreWeave 的案例中，还包括大量 GPU——谁就站上了当下最炙手可热的赛道之一。

当然，这并不是严格意义上的同类比较。但如果观察规模最大的三家上市新云公司，其收入增速确实令人瞩目。

我们只能估算超大规模云服务商创业早期的云业务收入，但大致趋势已经很清楚：新云公司的增长速度极快，而且明显快于三大云服务商起步阶段的增速。

需要说明的是，在整个算力销售市场中，新云公司目前仍只是相对较小的参与者。

它们距离超大规模云服务商的体量，也还有很长的路要走。

超大规模云服务商每季度创造的收入，比新云公司高出几个数量级。但与此同时，CoreWeave 大约只用了 25 个季度，就实现了 AWS 自推出后到第 40 个季度才达到的 26 亿美元收入。再强调一次：这些企业的增长速度确实非常快。

拥有如此高的增速，又搭上 AI 行业的顺风车，按理说投资者应该相当兴奋。某种程度上的确如此，但真实情况要更复杂一些。

虽然这些公司最近一轮财报的表现普遍不错，但过去一年里，CoreWeave 的股价仍累计下跌约 16%；只有 Nebius 较为接近此前的高点。

因此，这个故事总体上仍然不错，但对其中规模最大的新云公司来说，吸引力显然弱了一些。

近期市场表现相对平淡，部分原因在于许多增长预期可能已经反映在估值之中。

对于新云这类资本密集型企业，市销率并不是最合适的估值指标，但用来说明问题仍然很直观。规模较小、增速更快的 Nebius 和 Applied Digital，估值溢价远高于规模大得多的 CoreWeave。CoreWeave 的收入仍在翻倍，但已经不及榜首企业 400% 至 450% 的增速。

如果说新云公司真正存在什么问题，那并不是增长，而是长期盈利能力。新云公司需要持续投入芯片