作者：Hayden Adams，Uniswap 创始人

编译：佳欢，ChainCatcher

我已经在 DeFi 最前沿工作了 9 年。这是一个令人着迷的领域，有着近乎无限的潜力和深度，也有能力改变资本市场。

我一直相信 AMM 拥有巨大的潜力，但过去十年来，一个问题始终困扰着我：这种新的市场结构，真的能够成为所有金融市场的核心引擎吗？

经过多年的演进和增长，一条通往 AMM 主导更广泛金融市场的路径正变得越来越清晰。要解释这件事，最好从 1976 年说起。

代币化改变了谁来做市

指数基金本月迎来了 50 周年。1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，希望募集 1.5 亿美元，最终却只募集到 1130 万美元。竞争对手称它为“Bogle 的愚蠢之举”，甚至制作海报，指责指数基金“不符合美国精神”。

他们认为，一个不做任何投资决策的基金，永远不可能击败那些拿着高薪、专门负责投资决策的专业人士。今天，美国基金资产中的大部分已经进入被动投资工具。

最近我一直在想这件事，因为代币化那个“被视为异想天开”的阶段，也正在结束。SEC 已经批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代币化股票。负责结算几乎所有美国证券的 DTCC，也在 7 月进行了一次代币化交易的真实环境测试。几乎所有这些变化都被用同一种方式描述：代币化是一场基础设施升级。

同样的市场，只是速度更快、成本更低，而且全天候运行。这些说法都没错，但我认为，“基础设施升级”这种表述掩盖了一个更大的故事。代币化让市场变得可编程，它会改变哪些市场能够存在、由谁来做市，以及这些市场中的资产可以和什么直接交易。

2018 年，我创建了 Uniswap，一个自动化做市协议。任何人都可以把两种资产存入一个共享资金池，并从每笔交易中赚取手续费；随着用户买入和卖出，价格会沿着一条曲线自动调整。Uniswap 从上线第一天起就一直自主运行，累计完成了超过 4.6 万亿美元的交易量，并推动去中心化交易所的现货交易量占比，从不到中心化交易所的 1% 提升到超过 20%。

随着 Uniswap 等 AMM 不断发展，它们的流动性逐渐形成了一种大多数金融市场参与者尚未注意到的模式：相关性交易对。

AMM 最先赢下了哪些市场

想赢下更大的市场，首先得先赢下一部分。AMM 最早在长尾市场找到了产品市场契合点，因为大多数这类资产根本无法吸引专业做市商的注意。在 Uniswap 上，任何人都可以通过一笔交易创建市场，而资产发行方和早期支持者可以成为最初的 LP。

接下来是稳定币交易对。对于 USDC/USDT 这样的交易对，一个优秀的被动策略已经足够接近最优，而更低的资本成本足以弥补其中的效率差距。这也是为什么专业交易公司今天基本不会为这些稳定币兑换市场做市：它们正在被被动 AMM 用更低的成本和更低的回报要求挤出空间。

传统做市商的规模壁垒

传统金融市场基本属于做市公司。它们把资本、交易策略、执行技术、结算和分发整合进同一个垂直一体化的业务中。这种架构的形成有充分理由：资产存在于彼此独立的系统中，结算速度很慢，而且每一个环节都必须有人完成，所以由同一家公司负责所有功能是最自然的方式。

只要规模足够大，所有这些固定成本最终都能被摊薄。Citadel Securities 处理了大约 25% 的美国股票交易量，去年依靠大约 210 亿美元的交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。

大多数人看到这些数字，会把它们视为这个体系有效运转的证明。而我看到的则是已经被牢牢占据的市场格局。

区块链正在拆解传统做市体系

区块链让每一层都可以产生竞争，从而把过去捆绑在一起的体系拆开。执行由代码完成，托管和结算变成任何人都可以接入的共享服务，过去需要专有基础设施才能完成的事情，如今变成了开源软件。

对于 AMM 来说，资本是最稀缺的投入，优势属于那些能以最低成本持有资产库存的人。一家交易公司需要获得较高回报来覆盖自身成本，因此，一个愿意接受更低回报的 LP 就能够以更低成本参与竞争。

大多数做市商会对冲掉几乎所有价格风险，而对冲本身是有成本的，所以一个本来就持有这些资产的投资者，可以免费承担这种价格敞口。资产发行方的资本成本甚至可能是负的，因为发行方通常还要付钱给专业做市商，让他们为新资产提供流动性。

简单来说，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，让更多新的参与者能够进入这个市场。他们的优势可能来自很多地方，比如更低的资本成本、愿意持有专业公司通常会对冲掉的资产敞口，甚至因为他们自己就是资产发行方。

但这一切最终都取决于一个问题：自动化策略的表现，是否足够好到让这些优势真正成立？

相关性交易对

最近，我和一家全球最大的金融机构之一通了电话。他们问我，DeFi 中最常见的主要配对资产是什么。我解释说，以太坊生态资产往往会和 ETH 交易，Solana 生态资产通常会和 SOL 交易，稳定币则彼此交易，而这些流动性集群之间，会通过少量高度流动的交易对连接起来。

没有人专门设计过这种结构。它是自然形成的，其中一个原因是，当 LP 持有的两种资产走势一致时，他们通常表现得更好。资产之间的相关性意味着流动性提供者承担的持仓风险更低，从而带来更深的流动性。随着越来越多资产被代币化，全球最大的金融市场也会按照同样的方式重新组织。

今天之所以做不到，是因为传统金融市场出于现实需要，几乎所有交易都必须以美元结算。不同资产存在于彼此割裂的系统中，SWIFT 和 Fedwire 这样的法币基础设施，是把它们粘在一起的胶水。但区块链是一种更灵活、可编程的连接层。一旦资产被代币化，它们就共享同一个结算层，因此任何资产都可以直接和任何另一种资产交易。

NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，再由 SPY/USD 作为回到美元的桥梁。石油公司股票可以和石油 ETF 或代币化原油交易，私人信贷可以和代币化美国国债基金交易。代币化还可以创造跨不同资产类别的市场，而这在传统金融基础设施中极其困难，甚至根本无法实现。

Delta 中性是一种低效率

传统做市公司通常会尽量保持“Delta 中性”。用交易员的话来说，就是以美元作为计价基准，并尽量降低任何非美元风险。在为高波动资产做市时，它们会花钱降低自己的非美元风险，也就是进行对冲，通常通过期权完成。这是传统做市成本较高的环节之一。

把资产组成波动率更低的“相关性交易对”，再由少量波动率更高的“桥接交易对”把它们连接起来，可以释放出很多效率提升。但其中最重要的一点是，如果负责做市的人本来就愿意持有这些底层资产，那么做市会更便宜，也更高效。

而一组资产的相关性越高，今天的被动 AMM 策略和最先进主动策略之间的效率差距就越小，也就越容易凭借更低的持仓成本与后者竞争。

具体来说，如果一个人长期持有 NVIDIA，那么他很可能也长期持有 SPY。因此，相比 NVIDIA/USD，在 NVIDIA/SPY 这个交易对上，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距要小得多。

相关性交易对如何连接整个市场

如果股票改为主要和 SPY 交易，那么所有以美元开始或结束的交易，都会通过同一个交易对：SPY/