作者：JamesX

摘要

Hyperliquid 已经不适合再被简单归类为「一家链上永续合约交易所」。更准确的描述是：它以高性能链上订单簿 HyperCore 为交易与流动性层，以 HyperEVM 为可组合金融层，以 HYPE 为安全、治理与价值回流资产，再通过 HIP-3、builder code、原生现货和稳定币机制，把外部开发者、前端分发者、做市商与资产发行方接到同一个账户和保证金体系中。

这套结构已经形成清晰的正反馈：交易深度吸引交易者，交易者吸引前端和开发者，前端带来新增订单流，更多订单流提高做市效率并产生费用，费用又通过援助基金等机制回流 HYPE。它不是传统「先发币、再补应用」的 L1 路径，而是先建立高频、高收入的核心产品，再向外扩张应用层。

本文的六个核心结论如下。

第一，HyperCore 的产品市场匹配已经被验证。官方 Info API 快照显示，Hyperliquid 累计成交约 5.31 万亿美元、累计用户约 240.5 万，当前全平台永续合约未平仓量约 120.6 亿美元，快照日全平台成交约 66.8 亿美元，其中永续约 65.9 亿美元。

Coinbase Institutional 在 2026 年 7 月的研究中估计，其链上永续合约成交份额已从年初约 16% 提升至约 37%，未平仓份额约 57%；CoinGecko 的不同时间窗口也得出其在链上永续中占据约四成成交、接近六成未平仓量的结论。具体百分比会随统计窗口变化，但「绝对龙头」这一判断不依赖单一数据源

第二，HIP-3 已成为第二增长引擎，但当前高度依赖 trade[XYZ]。在本文快照中，原生永续市场贡献约 28.5 亿美元日成交和 76.5 亿美元未平仓量；10 个 HIP-3 部署者合计贡献约 37.4 亿美元日成交和 44.1 亿美元未平仓量。

也就是说，HIP-3 已占全平台永续日成交约 56.8%、未平仓量约 36.5%。但其中 trade[XYZ] 单独贡献 HIP-3 成交和未平仓量的 99% 以上。现阶段的真实结论不是「HIP-3 已经充分去中心化」，而是「一个成功部署者证明了开放市场基础设施的需求，其他部署者尚未证明规模化」。

第三，HyperEVM 的生态资产规模是真实的，但不能按应用 TVL 相加。DefiLlama 对 Hyperliquid L1 的链上应用 TVL 估计约 12.64 亿美元；链上稳定币约 61.78 亿美元，其中 USDC 约 60.42 亿美元。

与此同时，Hyperliquid Bridge 页面显示约 54.3 亿美元锁仓，HLP 约 1.87 亿美元。这些数字分别衡量应用抵押品、稳定币存量、桥接资产与做市金库，口径不同且存在重叠。

Kinetiq 的 kHYPE 单项 TVL 就约 8.50 亿美元，大量 kHYPE 又被存入借贷、收益或 AMM 协议；若把所有协议 TVL 机械相加，会严重高估外部资本。

等界面在不自建撮合、清算和做市网络的情况下分发 HyperCore 流动性，并向用户收取自定义前端费。第四，builder code 是 Hyperliquid 最容易被低估的商业模式创新。它允许 Phantom、Based、pvp.trade

的累计 builder 收入分别约为 2063 万、1506 万和 795 万美元。CoinGecko 基于 HyperTracker 的 2026 年 5 月数据估计，Phantom、Based 和 pvp.trade

这证明 Hyperliquid 不只是一款终端产品，也可以成为其他钱包、交易应用和社交前端的「批发流动性层」。

第五，HYPE 的价值回流质量在加密资产中较强，但估值并不天然便宜。DefiLlama 费用接口显示，协议过去 12 个月费用约 9.77 亿美元，最近 30 天约 4100 万美元；后者年化仅约 4.99 亿美元，说明当前变现速度显著低于过去一年峰值。

以 CoinGecko 快照约 131 亿美元流通市值、591 亿美元完全稀释估值计算，流通市值 / 过去 12 个月总费用约 13.5 倍，FDV/ 过去 12 个月总费用约 60.5 倍；若用最近 30 天年化，二者约为 26 倍和 118 倍。

费用不是净利润，流通量口径又存在重大分歧，因此这些只能视为估值温度计，而不是股票式市盈率。

第六，Hyperliquid 的主要矛盾已经从「产品能不能跑通」转向「扩张能否抵消中心化与周期风险」。未来 12—24 个月最重要的验证不是再创一个短期成交纪录，而是：HIP-3 是否出现第二、第三个有效部署者；非加密资产和 HIP-4 结果市场是否形成稳定开放利；AQA 稳定币收益是否真正成为可持续收入；

HyperEVM 是否产生不依赖 HYPE 循环质押的外部需求；验证者、代码开放度、桥和预言机治理是否改善。我们的基准判断是：Hyperliquid 是目前基本面质量最高的链上交易基础设施之一，但 HYPE 更像一项定价了高增长的风险资产，而不是被低估的「手续费股票」。

一、研究方法

1. 数据源分层

本文采用三层证据体系。

第一层：官方 Info API、验证者与金库状态、各项目官方文档和审计页面。架构、参数、市场数量、成交、未平仓量和质押状态优先使用这一层。第一层：协议官方与链上数据。 包括 Hyperliquid 官方文档

第二层：独立聚合数据。 包括 DefiLlama、Dune、CoinGecko 等，用于核对 TVL、费用、稳定币、市值和生态协议规模。聚合平台标签可能滞后，因此不用于替代协议机制说明。

第三层：机构与独立研究。 包括 Coinbase Institutional、CoinGecko Research、公开链上事件复盘与监管文件，用于竞争份额、风险事件和供给口径的交叉验证。

只有一个来源能观测到的实时状态，会明确标注为「官方 API 快照」；两个来源口径冲突时，保留冲突并解释原因。例如 HYPE 流通量、Hyperliquid TVL、费用年化和 HLP 规模都不能脱离日期与定义讨论。

2. 四组容易混淆的口径

成交量与未平仓量。 成交量衡量一段时间内换手，未平仓量衡量仍承担市场风险的仓位。高成交不等于高留存，高未平仓也可能来自少数大仓位。本文分别报告原生永续、HIP-3 与现货，不把它们混成一个「交易量」。

TVL、桥存款与稳定币。 应用 TVL 是被 DeFi 合约使用的资产；桥 TVL 是进入该体系的托管或映射资产；稳定币供应是链上发行量；HLP 是主动做市和清算金库。它们可能代表同一笔资产在不同层的统计投影，不能相加。

费用、收入与代币回流。 交易者支付的是总费用；其中一部分可能分给部署者、builder、推荐人或其他参与者；协议获得的份额再进入援助基金等机制。本文的「费用倍数」使用总费用，刻意不称为市盈率。

流通市值与 FDV。 CoinGecko 在快照时给出 HYPE 流通量约 2.224 亿、总供应约 9.553 亿；但 2026 年的基金申请文件曾引用约 2.58 亿至 2.