作者：Jeff Dorman，Arca 首席投资官

编译：佳欢，ChainCatcher

图表来源：TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari

加密协议开始真正赚钱了

上周，Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 发表了一篇文章，提出随着越来越多协议通过代币回购等价值捕获机制，将收入与代币持有者联系起来，加密资产的估值可能翻倍，甚至达到更高水平。

我们认同这一观点。事实上，我们已经等了很久，终于等到市场开始接受这套逻辑。

近十年来，Arca 一直认为，数字资产最终应该像其他所有可投资资产一样进行分析，也就是基于基本面价值和预期未来现金流。代币不是股票，代币持有者获得价值的方式，也不同于股东。但投资的基本原则，并不会因为资产存在于区块链上，或者发行主体从一家特拉华州公司变成一个协议，就突然失效。

不过，这个观点过去并不好讲。

2019 年 7 月，当时大多数人仍然习惯把几乎所有数字资产统称为“加密货币”，我们就曾指出，这种定义并不合理。数字资产代表的是一系列不同类型的经济权益。有些是货币，有些是功能型代币，还有一些，正如我们当时所说，“本质上类似于与能够产生现金流的公司股权挂钩的资产”。

当时，我们特别提到了交易平台代币。这类代币既具有产品使用价值，又与背后的业务存在经济利益联系，例如通过代币回购，让持有者间接分享到一定比例的收入或利润。

六个月后，在 2019 年 12 月的年度回顾中，我们把数字资产分成了四类，其中一类就是“使用代币、并能产生真实现金流的企业”。彼时，一些中心化加密公司已经开始产生可观收入，但去中心化协议大多还停留在实验阶段。我们当时写道，去中心化协议可能还需要“5 至 10 年”，才能真正创造经济价值。

现在看来，我们猜得并没有离谱。

六年半之后，Hyperliquid（HYPE）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）、Maple Finance（SYRUP）等协议，已经开始从真实用户那里获得真实的手续费和收入。而且在很多情况下，它们的利润率和资本效率足以让大多数上市公司羡慕。

问题已经不再是去中心化协议能不能创造经济价值，而是它们应该如何使用这些价值。事情也正是从这里开始变得有意思。

有收入，不等于代币有价值

协议产生收入，并不意味着它的代币就一定有价值。这一点非常重要，也是我们研究数字资产以来反复强调的问题之一。

2020 年 8 月，我们在分析当时刚刚崭露头角的 DeFi 协议 Aave 时，就曾区分过两种东西：一种是通过增发代币产生的激励，另一种则是由生态中的真实用户和业务活动创造的经济收益。我们当时写道：“在我们看来，来自真实业务的外生现金流，是代币持有者长期价值增长的关键。”

六年过去了，Aave 还在，这个问题也依然存在。如果一个协议每年能产生 5 亿美元收入，但这些收益从来不会流向代币，那么代币持有者为什么要关心？这正是数字资产和股票存在重大区别的地方。

当你买入一家公司的股票时，你拥有的是这家公司的一部分剩余索取权。公司可以把利润重新投入业务，可以通过分红返还给股东，也可以用于回购股票。即使公司从未直接向股东返还一美元资本，股东仍然存在另一种兑现价值的方式：整家公司可能被收购。

一家初创公司可以连续多年把赚到的每一美元重新投入业务，因为投资者相信，这些投资未来能够创造更多利润。等公司成熟之后，它可以开始分红或回购股票。

或者，另一家公司或私募股权机构可能直接按照 20 倍利润将其收购，股东则获得收购款，而且通常还会得到相对于当时股价的溢价。

但加密协议通常不存在这样的最终出口。

不会有人按照 20 倍 EBITDA 收购 Aave 协议，然后给所有 AAVE 持有者寄一张支票。也不会有人买下 Hyperliquid，再以 30% 的收购溢价让所有 HYPE 持有者退出。这些协议本身就是去中心化网络，至少理论上，它们被设计成可以一直存在下去，并不像公司那样，最终还可以通过被收购实现价值兑现。

因此，对于代币而言，协议经济与代币经济之间的联系，甚至可能比公司利润与股票之间的联系更加重要。

因为如果一个协议在整个生命周期内创造了数十亿美元收入，但其中一美元都没有流向代币持有者，那么可能永远都不会出现一个最终事件，去弥合“协议价值”与“代币价值”之间的差距。

协议利润最终要传导到代币

因此，我们越来越相信，代币回购是目前将协议成功与代币持有者价值直接连接起来，最简单、最直接的机制之一。但这并不意味着，每个协议都应该立刻把所有收入拿去回购自己的代币。事实上，这在很多时候反而会是一种糟糕的资本配置。

今天许多领先的协议，本质上仍处于初创企业阶段。它们的增长速度非常快，也有大量可以继续投入资本的机会。它们可以改进产品、提供流动性激励、进入新市场、收购团队或技术、建立保险储备、补贴新产品，也可以投资整个生态系统。

如果一个协议今天投入 1 美元，未来可以创造 5 美元的价值，那么相比拿这 1 美元去回购代币，我们显然更希望它选择继续投资。

这并不是加密行业独有的问题。

亚马逊之所以能够成为历史上最成功的投资标的之一，并不是因为它在早期高速增长阶段拼命提高分红和股票回购。如果继续投入资本能够获得更高回报，优秀的公司就会选择把利润留在公司继续投资，而不是返还给股东。

协议也应该这么做。

但“我们今天不回购代币，是因为现在还有更好的资本用途”和“没有任何理由相信，这些收入未来会以任何形式流向代币持有者”之间，存在巨大差别。

前者可能是一项非常优秀的资本配置决策，后者则会让估值变得几乎不可能。换句话说，回购不一定非得今天发生，但投资者必须相信，它总有一天会发生。

Morpho（MORPHO）创始人 Paul Frambot 最近再次引发了这场讨论。他反对激进的代币回购，认为年轻且快速增长的协议，更应该把利润重新投入业务，而不是直接分配出去。

去年，他也曾在一篇博客中表达过类似观点。我们基本认同：判断一个协议应该和判断一家公司一样，当新增资本的预期回报足够高时，就继续投资；当这种回报下降时，就把资本返还出去。

但 Morpho 与 Frambot 用来类比的科技公司之间，存在一个非常重要的区别。Meta 的股东拥有 Meta。即使在 Meta 开始向股东返还资本之前，股东也已经依法拥有公司不断增长的利润和资产的剩余索取权。

理论上，他们最终可以通过分红、股票回购或公司被收购来兑现这些价值。MORPHO 持有者却并不拥有同样明确的价值兑现路径。

因此，把协议收入重新投入业务，可以推迟代币持有者获得价值的时间，却不能无限期替代价值捕获本身。最终，协议创造的经济价值必须以某种方式传导到代币上。

而 Crypto Twitter 又像往常一样，把这个问题理解成了“回购是好事”还是“回购是坏事”的非黑即白争论。实际上，真正的问题是时机，正如我们在 2025 年 3 月讨论的那样。回购不一定要今天发生，但协议最终必须回答一个问题：代币持有者究竟拥有什么？

赚钱之后，协议该怎么花钱？

在加密行业的大部分历史里，“资本配置”根本算不上一个重要话题，因为项目实