作者：ArkStream Capital

TL;DR

以下分析与判断均基于截至2026年Q2末的市场数据及当时的市场环境。

2026年上半年，Crypto的弱势并非源于行业内部爆雷，而是受到美联储政策转鹰、美伊战争引发的供给型通胀，以及AI股对全球流动性的持续虹吸。与此同时，AI行情的收益正从芯片龙头、云厂商和软件应用层，集中转向存储、PCB等实体供应链瓶颈；三大超级IPO也将进一步检验AI高估值与高烧钱模式。

在整体DeFi收缩的背景下，RWA成为Crypto少数保持净流入的领域：链上规模由年初约216亿美元增长至330亿美元，其中代币化股票和RWA永续合约增长最快。资金对“币”的需求正在减弱，但对通过Crypto基础设施交易股票、大宗商品等传统资产的需求快速上升。我们的判断是，美股对Crypto的虹吸效应可能已在2026年6月见顶；若行业不出现新的重大利空，市场或已进入缓慢修复阶段。

宏观环境：政策转向与地缘冲击

本部分围绕三条主线展开：美联储换帅之后货币政策预期从”降息”到”加息”的完整反转、美伊战争对能源与通胀链条的持续扰动、以及中美博弈背景下全球资金的避险选择。三者共同决定了本季度所有风险资产的定价环境，也解释了为什么加密市场会在全球股市普涨的同时独自走弱。

2026年上半年的宏观环境，我们将其定义为“三重冲击下的资产定价分化”：货币政策的转向、地缘冲突的持续、以及资金在AI行情中的极度集中，三者同时作用，使得同样的利率、同样的流动性条件下，不同资产的表现出现了本轮周期以来最大的分化。道琼斯指数在季度末创出历史新高，韩国KOSPI上半年涨幅超过100%，而比特币6月单月下跌约20.5%，加密恐惧与贪婪指数跌至15——这种程度的背离，在近十年的大类资产比较中都属罕见。理解这种背离的原因，是理解本季度加密市场表现的前提。

美联储换帅：从“何时降息”到“是否加息”

2025年四季度，市场经历的还只是降息节奏的降温；2026年上半年，整个降息叙事被彻底推翻。这个反转不是某一次会议或某一个数据造成的，它花了整整两个季度，一点一点把年初的乐观预期消耗干净。

预期反转的三个月

1月，市场对2026年的主流定价还是”降息两到三次”，CME利率期货一度给出年内首次降息落在二季度的判断；4月的议息会议上，反对票数创下1992年以来的新高，至少五位官员先后公开表示，下一步的政策方向可能是加息；5月，凯文·沃什（Kevin Warsh）正式接替鲍威尔出任美联储主席；6月，点阵图上半数官员站到了加息一边。半年时间，市场把“降息两到三次”改成了“年内至少加一次”。

其中，凯文沃什的态度转变尤为明显：在确认听证会上批评美联储2021至2022年犯下”致命的政策失误”，此前也多次公开表达过降低利率的意愿，认为过高的利率正在损害经济活力——按这个履历，市场原本给他贴的是偏鸽的标签。但数据没有给他这个机会：4月美国实际工资环比下滑0.5%，为近三年首次，通胀对家庭购买力的影响已经摆上台面；5月的价格数据全面转差。他面对的第一次抉择不是“降不降息”，而是“如何让自己不陷入加息争论”。

6月FOMC：宏观叙事分水岭

6月16日至17日的会议是本季度宏观叙事的分水岭。决议本身并无波澜：联邦基金利率连续第四次维持在3.50%–3.75%，平自2025年12月最后一次降息以来就没有变动过。真正掀起波澜的是三个非常规信号。

2026年6月FOMC点阵图立场分布（美联储SEP，ArkStream整理）

同步发布的经济预测摘要（SEP）里，官员们把2026年实际GDP增速中值下调至2.2%，失业率预期微调至4.3%，同时上调了短期通胀预期。增长下修、通胀上修、利率上修，三个箭头指向同一个词：滞胀担忧。

ArkStream Capital认为，这三个信号叠加起来的分量，比“是否加息”这个问题本身更重要。 过去十几年，市场依靠点阵图、前瞻指引和主席记者会拼出了一整套校准利率路径的工具，沃什上任后做的第一件事，就是把这套工具的可信度系统性地拆掉。校准工具消失之后，利率预期的波动率只能被动抬升，也就导致了本季度风险资产、尤其是高beta资产（在过去的季度报告中，我们将BTC为首的加密资产归为此类）定价的混乱。

数据的两面：通胀的黏性与就业的摇摆

支撑鹰派转向的是价格数据的实质性恶化。5月CPI同比升至4.2%、环比上涨0.5%，能源是主要推手；PPI最终需求同比高达6.5%、环比上涨1.1%，其中最终需求商品价格环比上涨2.8%，战争推升的生产端成本还在向下游传导。

但通胀内部的结构并不均匀，这一点对判断政策路径很关键。核心CPI同比2.9%、环比0.2%，仍属可控；达拉斯联储的研究显示，核心PCE（约3%）与剔除极端分项的截尾均值PCE（约2.3%）出现了明显背离，说明这一轮压力高度集中在能源、运输等受供给冲击的类别，尚未全面扩散到服务与工资端。

2026年上半年美国通胀分项的离散分布（BLS、达拉斯联储，ArkStream整理）

这一轮通胀的导火索，是美伊战争和霍尔木兹海峡的封闭。

就业端在季度内则演了一出反转剧：

5月那份”强得让降息无从谈起”的报告直接点燃了加息预期；到了6月，受世界杯与假期错位扰动，市场定价随之来回摆动：6月FOMC之后，CME数据显示10月加息概率一度升至60.7%，货币市场完全计价12月加息25个基点；6月非农公布，叠加沃什在欧洲央行论坛上”过去四周通胀预期已有所回落”的软化表态，加息定价又快速回落。

市场的分歧同样罕见：美国银行预测9月、10月、12月各加息25个基点，年底利率区间上到4.25%–4.50%；华泰证券给12月加息接近50%的概率；中金与中信则维持年内既不加息也不降息的判断。同一组数据，顶级机构能读出三个方向，这在过去十年的美联储观察史上并不多见。

我们在一季度报告中曾提示，“利率拐点本身面临被推翻的风险，全年零降息甚至加息是需要认真对待的情景”。这个情景在二季度成为现实，且演化程度超出我们当时的估计。把利率与比特币的相关性分析继续往下理清：2024年末至2025年的三次降息构成”宽松交易时期”，2025年四季度进入”预期消化时期”，2026年二季度正式进入第五阶段——加息预期时期。这个阶段最麻烦的地方在于双向波动：利率预期每摆动一次，高beta资产就以放大的振幅复刻一次，做多与做空的成本被同时抬高，来回摇摆，资金被逼着观望。

取消前瞻指引，为什么对加密市场的伤害格外大

这一点值得单独说明，因为它对不同资产的影响并不对称。

对传统资产而言，前瞻指引消失主要意味着久期管理的难度上升，机构可以通过缩短久期、增加对冲、提高现金比例来应对，金融工具是完整的。但加密资产的定价高度依赖”贴现率预期的方向”，且缺乏可对冲的利率工具——市场上没有比特币的利率互换，没有久期匹配的加密固收产品，机构能做的只有降低仓位。换句话说，当宏观能见度下降时，传统资产的应对方式是调整结构，加密资产的应对方式只能是减配。

这解释了本季度一个反直觉的现象：6月FOMC并没有真的加息，利率一个基点都没动，但加密资产的反应烈度远超美股。市场交易的从来不是当下的利率水平，而