作者：瑞·达利欧

编译：律动 BlockBeats

在我所著的《国家如何走向破产：大周期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）一书中，我建立了一套详尽的模板，用以描述债务供需失衡这一不可持续的状态会引发怎样的演变。最近三件事同时出现

· 日本政府抛售部分美国国债持仓，将资金汇回国内，以支撑日元和日本资本市场，并在不必进一步大幅加息的前提下降低对美债的敞口；

· 美国国债收益率在长端带领下升至新高，同时美元走弱，原因在于当前和未来巨大的国债供给量以及不断走弱的需求；

· 本周财政部长贝森特宣布，美国财政部将买入美国国债，而他这样做余力有限，这让许多人问我：这些事件是否与书中所述的经典模板一致？答案是肯定的。要想预判接下来可能发生什么，有必要重新审视这一模板。

在书中，我详细阐述了政府层面的债务/货币重组过程通常如何展开，并给出了测算，用以展示新增债务供给与债务展期需求之间的失衡程度，这套测算可以作为对照现实、预判未来的模板。如果你是需要在细节层面吃透这一模板、以便把握市场时机的市场参与者，我建议你通读全书；如果你不需要那么深入，也不愿花那么多时间，可以读一读下面这份五分钟的机制概要。

机制是如何运作的

中央政府的债务动态与个人或企业的债务动态遵循同样的逻辑，区别只在于：中央政府拥有一家可以印钞（从而令货币贬值）的央行，而且可以通过征税从民众手中汲取资金。正因如此，如果你能想象自己或自己经营的企业在「可以印钞、可以征税」的条件下会如何运转，你就能理解这套动态。但请记住，你的目标是让整个体系良好运转——不只是为了你自己，而是为了全体国民。

在我看来，信贷/市场体系就像人体的血液循环系统，把养分输送给由市场和实体经济构成的全身各个部分。如果信贷得到有效利用，它就能创造出足以偿还本金和利息的生产力与收入，这是健康的。然而，如果信贷运用不当，未能产生足够的收入来偿还本金和利息，偿债负担就会像斑块一样越积越厚，挤压其他支出。当偿债支出变得非常庞大时，就会形成偿债问题，并最终演变为债务展期问题——因为债券持有人不愿再续做，只想抛售。这自然会带来债券等债务工具需求的短缺和抛售潮；当需求相对供给出现短缺时，要么 1）利率上升，拖累市场和经济走低，要么 2）央行「印钞」并买入债务，使货币贬值，从而推高原本的通胀水平。印钞还会人为压低利率，损害贷款人的回报。两条路都不好。当债务抛售规模大到难以遏制、而央行又已买入大量债券时，利率的上升会让央行出现亏损，进而损害其现金流。如果这种情况持续下去，央行最终将陷入负净资产。

当问题变得严重时，中央政府与央行都会举债来支付偿债支出，由于自由市场需求不足，央行便印钞来提供放贷，于是自我强化的「债务—印钞—通胀」螺旋就此展开。

概括而言，需要关注的三项经典指标如下：

1. 政府偿债支出相对于政府收入的规模（好比人体循环系统中的斑块量）；

2. 政府债务的抛售量相对于政府债务需求量的规模（好比斑块脱落、引发心脏病发作）；

3. 央行为弥补国债需求相对于待售国债供给的缺口、而以印钞方式购入政府债务的规模（好比央行为了缓解流动性紧张而注射一剂强效流动性/信贷，结果产生更多债务，而这些债务又成为央行的敞口）。

这些指标通常会在长达数十年的周期中持续攀升——债务和偿债支出相对收入不断上升——直到再也无法持续，原因要么是 1）偿债支出过度挤占其他支出，令人无法接受；要么是 2）必须被买走的债务供给相对于购买需求过于庞大，利率不得不大幅上升，令市场和经济深度下挫；要么是 3）央行不愿坐视利率上升、市场和实体经济恶化，于是大量印钞、大量购入政府债务以弥补需求缺口，令货币价值大幅缩水。无论走哪条路，债券的回报都会很差，直到货币和债务最终便宜到足以吸引需求，和/或政府能够以低成本回购或重组债务。

这就是大债务周期最简略的图景。

由于这些指标都是可以量化的，我们就能持续监测债务动态的演变，因此很容易看到问题的逼近。我在投资中一直使用这套诊断方法，并一直秘而不宣，但如今我在《国家如何走向破产：大周期》中把它详细写了出来，因为它太过重要，不该只留给自己。

更具体地说，你可以观察到：债务和偿债支出相对收入不断上升；债务供给大于债务需求；央行先是降息、以宽松刺激应对，随后转向印钞购债，最终自身亏损、陷入负净资产；中央政府为偿还偿债支出而不断加杠杆，同时央行将债务货币化。所有这些都通向一场政府债务危机——它相当于一次经济意义上的心脏病发作：由债务支撑的支出收缩，切断了经济循环系统的正常流动。

在大债务周期的最后阶段初期，市场表现会反映这一动态：利率上行、且由长期利率领涨，货币贬值、尤其是相对黄金贬值，中央政府财政部则因长期债务需求不足而缩短发债期限。通常在周期末段、动态最为剧烈时，一系列看似极端的措施会陆续出台，比如建立资本管制，对债权人施加强大压力、迫使他们买入而不得卖出债务。关于这一动态，书中讲解得更为完整，并配有大量图表和数据来展示其演进。

美国政府的处境：最简概括

现在，请想象你在经营一家名叫「美国政府」的大企业。这个视角将帮助你理解美国政府的财政状况及其领导层的选择。

今年总收入约为 5.5 万亿美元，总支出约为 7.5 万亿美元，因此将出现约 2 万亿美元的预算缺口。也就是说，今年这家机构的支出将比收入多出约 40%。而削减支出的余地非常小，因为几乎所有支出都是此前已承诺的或是必需的。由于这家机构长期大量举债，它已积累了巨额债务——约为每年收入的 6 倍（约 32 万亿美元），相当于每一个需要你照料的家庭背负约 24 万美元。这笔债务的利息账单约为 1 万亿美元，约占这家企业收入的 20%，也相当于今年预算缺口（赤字）的一半——而这些赤字仍要靠举债来弥补。但 1 万亿美元还不是你需要付给债权人的全部，因为除了利息，你还要偿还到期本金，约 10 万亿美元。你希望债权人要么续贷、要么把钱借给你。因此，偿债支出——也就是为了不违约而必须偿还的本金加利息——约为 11 万亿美元，约占流入资金的 200%。

这就是当前的处境。

那么，接下来会发生什么？让我们来设想一下。你将举债来填补赤字，无论赤字最终是多少。关于赤字会是多少，众说纷纭。在计入最近通过的预算协调法案之后，大多数独立评估机构预计，10 年后美国债务将达到 55 至 60 万亿美元（约为收入的 7 倍），因为届时还会有 25 至 30 万亿美元的额外借款。当然，10 年之后，这家机构将面临更沉重的偿债支出挤压其他支出，而若没有应对之策，其待售债务找不到足够需求的风险也会更大。

我的「3% 三分法」解决方案

我有信心判断，美国政府的财政状况正处于拐点，因为如果现在不加以处理，债务将累积到难以在不大伤元气的情况下管理的水平；而且尤为重要的是，这一操作应在体系相对强健时进行，而不是在它虚弱时。原因在于，当经济陷入收缩时，政府的借款需求会大幅上升。

根据我的分析，我认为这一局面需要通过我所说的「3% 三分法」来解决，即把预算赤字压到 GDP 的 3%，并在三种削减赤字的方式之间取得平衡：1）削减支出，2）增加税收收入，3）降低利率。三者必须同步推进，以免任何