作者：Jocy Lin，IOSG创始合伙人

本文整理自 Jocy 在香港 Money Frontier 2026 的现场主题演讲。为方便阅读，我们在忠于原意的基础上做了适度编辑，并对现场口误、简称做了订正。

一、开场：知其白，守其黑

大家好，很高兴受本末社区邀请，能在熊市、在这里跟大家相聚。

这次我想分享的主题很有意思——逆向投资，边疆下注：为什么熊市里的投资，往往能带来最伟大的回报。

先简单说下背景。这应该是我经历的第四次熊市了。这一次，很多人的感受都很明显，但它又和以往非常不同。我很喜欢《道德经》里的一句话「知其白，守其黑」：知道什么是光明，却愿意守在幽暗之中，去坚持。这本身就是一种美德。

上台之前，很多朋友问我：IOSG 还在投资吗？

我们还在投。现在的感受，和 2018、2019 年很像——很多人不知道该怎么做投资。IOSG 会持续在加密市场投资，我们不希望自己成为「亚洲加密 VC 最后的守门人」。我们更希望有更多投资人加入 Web3，一起帮助更多亚洲创业者，走向更好的未来。

今天我会先用三个「开胃小菜」——比特币、稳定币、以太坊——把大背景讲清楚，然后再分四个方向，讲我们从一线看到的、真实在赚钱的生意。

二、比特币：四年周期，压过了所有叙事

先说比特币。

这轮从 2022 年低点的复苏，是被几个专属于比特币的催化剂推起来的：2022 年硅谷银行倒闭、现货 ETF 炒作把价格推到 6 万美元、特朗普当选又把它推到约 12 万美元。到了 2025 年底，这些催化剂大部分已经被充分定价（priced in）。

从那之后，局面变了。25 年之后 AI 周期开始，跟 AI 相关的资产、黄金、英伟达都在走强，按理这些条件本该利好比特币，但比特币已经对它们不再反应，年初至今下跌了 29%。

为什么会这样？借用本末社区「比特神力」的一句话，很有意思：四年比特币周期，再一次压过了所有更复杂的叙事。周期框架此前明确指向比特币会在 2025 年 10 月见顶，事实恰恰如此，随后的熊市也正是从 25 年 10 月开始。

很多人会反驳说，四年周期可能只是巧合。但我们看到，不少加密 OG 会让这个四年周期自我强化：只要足够多的投资者预期市场会在周期某个阶段见顶，他们就会在大致相同的时间减仓——集体行为反过来，制造出了他们所预期的那个周期。这也解释了：为什么在宏观有利的条件下，比特币仍然掉头向下。相信「AI、黄金、大盘」能撑住比特币的人，其实越来越少。

所以我认为周期依然成立。接下来几个月，重点不再是解释「比特币为什么跑输」，而是去识别，下一轮积累阶段，是不是已经开始。

这里也分享一点 IOSG 内部的数据研究。我们统计了每一轮周期的持续时间，结果惊人地一致：从 2015 年起，大约都是 1060 天上下的上涨。基于此，我们对这一轮给出了几种可能的情景：

情景一：比特币在 45,000–60,000 美元区间，可能在今年（2026 年）10 月底触底；
情景二：更低一些，在 2027 年 Q1–Q2，跌到 40,000 – 55,000 美元；
情景三：其他各种版本。

预测周期这件事，说实话会有很多版本，但我们内部的数据研究，指向的是前面这个版本。

四年周期与见底情景

三、稳定币：一个和 1975、2001 一样重要的年份

第二个「开胃菜」是稳定币。今年是稳定币的大年，一个非常有影响力的年份。

我想做两个类比。

1975 年 5 月 1 日，美国证监会废除了华尔街实行 183 年的固定佣金制度，让股票交易从有钱人的游戏，变成普通人也能参与的游戏，最终催生了一个 140 万亿美元的资管行业，富达、先锋都是在那之后诞生的。2001 年，中国加入世贸，也是改变整个中国经济最重要的一件事。

我认为，今天我们正在目睹同一件事再次发生，只是这次的舞台是加密行业的稳定币。GENIUS Act 成为法律，意味着银行现在可以合法地在链上发行美元。我认为，在这个法案通过之后，crypto 会迎来一个转折点，从「高风险资产」，变成「合法的金融基础设施」。事后回头看，2026 年会像 2001 年一样，被历史铭记。

四、以太坊：护城河、挑战与未来领导力之问

再讲以太坊。这个话题，一言难尽，我列了两张表：一张是它的优势，一张是它的问题。

优势有四条：作为结算层，它承载了最大的稳定币和 RWA；安全性与收益——大部分 DeFi 的安全和收益都在以太坊上；靠 Layer 2 扩容，一整套 Rollup 生态的最终性都结算回以太坊；以及它拥有超过任何其他 L1 的开发者基础设施。

问题也很实：L2 把原本付给 L1 的手续费截走了；ETH/BTC 的比价这一轮明显跑输；还有 Hyperliquid 这类新公链、以及链外的竞争。

但我觉得最核心的问题不在这些。最近我在 Twitter 上写了很多关于以太坊的内容。我的核心观点是：如果把 Vitalik 和 Elon Musk 对比，Vitalik 讲的很多话，往往要 10 年之后你才能真正理解他为什么这么说、为什么能实现。而我们最期待的，是 V 神能像 Elon 一样，身临一线。

Vitalik 现在也说，想把以太坊变成一艘「更小的船」。但说实话，从 Tomasz 的离开，到以太坊新机构的成立，这些最终都指向一个核心问题：以太坊由谁来做 leadership？谁来治理？谁来管理？哪个创始人能站在一线，让这个去中心化的、开放的组织再次伟大？我觉得，这是一个非常大的难题。

至于稳定币本身，大家也很熟悉：以太坊这边以机构资金、发达市场为主；Tron 那边以 USDT 为主，服务发展中市场和跨境美元流动。

以太坊：优势与短板

稳定币按链分布

五、我们怎么在熊市里投：重新定义配置比例

接下来讲讲 IOSG 在熊市里怎么执行投资——这也很有意思，因为我们在熊市里，重新定义了投资的配置比例。

我们把一级市场的占比往下调；而 OTC、二级市场，以及孵化（incubator）的比例在上升。

同时，我们看到一个明显的趋势：Crypto 正在从一个交易市场，演化成互联网原生的金融基础设施。

第一层，Better Money、Better Rails：稳定币已经证明，更好的钱和更好的结算轨道，可以先于传统体系完成互联网原生化。

第二层，Internet Capital Markets：RWA 和 tokenization 能给链上美元提供更明确的真实收益和抵押品。

第三层，大规模应用：我相信加密行业会像互联网行业一样，跑出下一个字节跳动、下一个拼多多。

第四层，AI Agent × Crypto：随着金融设施变得互联网原生，最终的用户不再只有人类——agent 也需要钱包、支付、身份和可编程的所有权。

所以最终，money 上链，资产上链，价值向应用层、界面层集中，而 AI agent 会和人类共用同一套基础设施。

六、为什么熊市里有最好的投资

讲回当下。为什么在这个熊市，会有最好的交易、最好的投资？因为熊市里，质量往往被错误定价，而真实收入能证明自己。这里有三张卡片：

第一，估值错位。情绪最差的时候，真正有价值的项目会被打到